巴曙松、朱曉：中國保險資管境外配置漸成趨勢

資料來源：保監會網站

投資收益方面，根據中國保監會的報告，2011-2015年，中國保險資金投資收益率分別為3.49%，3.39%，5.04%，6.3%和7.56%。2015年保險資金運用收益共計7803.63億元，資金運用平均收益率為7.56%，創近四年新高。2004-2014年，保險資金累計實現投資收益總額21425億元，平均投資收益率為5.32%，平均每年貢獻近2000億元的收益。

保險資金運用收益率（%）

資料來源：保監會網站

 

資金成本方面，《2015年保險資產管理市場運行報告》顯示，隨著保險費率市場化改革的深入，部分保險公司主推分紅險、萬能險等具有理財性質的高現值產品，保險公司面臨負債的成本上升、資產端收益率下降的兩難選擇，保險資金資產配置難度加大，大部分保險公司的負債成本仍然在6%-8%，也有超過10%的情況。

 

境外資產配置監管規定

2004年，保監會和中國人民銀行聯合頒布了《保險外匯資金境外運用管理暫行辦法》，允許保險外匯資金進行境外運用。

 

2007年7月，保監會、中國人民銀行和國家外匯管理局共同頒布了《保險資金境外投資管理暫行辦法》，允許保險機構委托保險資產管理公司或者其他專業投資管理機構負責保險資金的境外投資運作，將保險資金境外的投資范圍從固定收益產品擴大到股票、股權等權益類產品，將投資市場擴大到全球發展成熟的資本市場，并將保險資金境外投資總額提高至不拆過上年末總資產的15%。

 

2012年10月，保監會印發《保險資金境外投資管理暫行辦法實施細則》，明確保險資管行業的國際化方向，規范保險資金境外投資運作行為，防范投資管理風險，實現保險資產保值增值。將可投資范圍擴展到45個國家或地區，其中包括25個發達市場和20個新興市場，并將投資范圍明確為貨幣市場類、固定收益類、權益類、不動產類及境外基金，明確境外投資約不超過上年末總資產的15%，投資新興市場余額不超過上年末總資產的10%。

2014年8月，保監會發布《關于加快發展現代保險服務業的若干意見(新國十條)》，提出要提高保險資金配置效率，加大保險業支持企業“走出去”的力度，提升對內對外開放水平，引進先進經營管理理念和技術，釋放和激發行業持續發展和創新活力。

2015年3月，保監會發布《中國保監會關于調整保險資金境外投資有關政策的通知》，將保險機構受托委托投資范圍由香港市場擴大至45個國家或地區金融市場，同時擴大境外債券投資范圍，由BBB級以上的評級調整為獲得BBB-級以上的評級，并且開放了保險資金投資香港創業版股票。

2016年3月，“十三五”規劃明確指出支持保險業走出去，拓展保險資金境外投資范圍。提高金融機構國際化水平，加強海外網點布局，完善全球服務網絡，提高中國內地金融市場對境外機構開放水平。

2016年9月，保監會發布《關于保險資金參與滬港通試點的監管口徑》，允許保險資金參與滬港通。主要內容包括：保險機構開展滬港通股票投資應具備股票投資能力，不具備者應委托符合條件的投資管理人開展運作；明確保險資管發起設立的組合類保險資管可投資港股通試點股票；明確保險機構應當將賬面余額納入權益類資產計算，并明確了保險資管產品投資滬港通股票時的相關細節要求。

此外，2016年1季度起，“償二代”監管體系正式實施，“償二代”在境外資產的資本要求上呈現四大特點：對于發達市場的固定收益品種，偏向投資期限較長的；現階段鼓勵投資發達市場的股票，因相對其他資產，股票投資更加節約資本，奉獻水平相對可控，投資價值也較高；對于境外不動產的資本要求相比償一代大幅降低；對于新興市場投資總體投資策略偏審慎。

境外資產配置趨勢

在低利率的環境下，保險機構普遍面臨投資收益減少、資金成本上升的兩難困境。

一方面，2014 年以來，中國國債利率進入快速下行通道，國債收益率持續下行加大險資配置壓力。在低利率環境中，保險公司此前持續大量配置的高收益固收類資產缺乏，保險資產管理機構難以找到相對高收益的低風險資產進行配置，保險公司資產配置壓力巨大。

另一方面，保險公司負債成本呈現持續上升趨勢，其中主要有兩方面的因素：一是行業內外的競爭性定價。為了換取規模上的戰略優勢，部分保險公司往往以犧牲短期利益為代價，推升負債成本。除了保險行業內部的產品定價競爭之外，銀行理財產品和各類信托理財產品也在于保險公司競爭資金來源。二是保險資金負債的長期性。保險資金的特點是負債的長期性，這使得保險公司的產品定價也基于較長期投資期限的考量，從而主動地承受相對偏高的負債成本。

不同利率周期下，保險資產端的目標不同。利率上升時，資產端以更高收益率為首要目標，在利率下降時，資產負債的匹配管理則顯得尤為突出。而在目前低利率周期壓力下，保險資金在資產負債兩端都面臨巨大挑戰。

目前市場業界普遍認為，在面臨低利率的環境時，投資主體的應對措施可以歸納為五類，分別是增加境外資產配置、進行全球化資產配置；在做好風險管控的前提下，提升風險偏好、提高風險容忍度；增加受利率影響相對間接的權益類資產投資；拉長資產久期；提升另類資產比例。

然而，目前中國內地市場流動性充裕，資產價格偏高，相對缺乏高收益的長期優質的資產。多方面的因素使得境內資產組合已不能完全滿足保險資產多元化配置需求，國際市場容量更大，資產類別更加多元，資產價格相對中國內地市場更為理性，國際資產配置給保險機構提供了更多的選擇。例如，海外市場可以提供中國內地資本市場稀缺的、超長久期的國債品種，如20年、30年、50年的長久期國債及通脹報紙債券。

從現實需求出發，配置境外資產，有利于幫助保險資金拓展投資渠道，將有效分散資產配置風險，通過多樣化的資產配置提高保險資金的投資回報。此外，保險資管機構加大對海外優質資產的投資，對于規避匯率波動風險以及區域性風險也具有重要作用。

截至2016年7月末，共有53家保險機構獲準投資境外市場，投資總額為445.79億美元，規模占比2.14%，與截至2015年底保險資金境外投資余額相比，增幅為23%；與截至2012年的97億美元相比，增幅達459.58%。

2016年以前，我國保險資金進行境外投資主要通過QDII渠道，加之內地監管機構對境外投資額度批準較為謹慎，在人民幣貶值壓力下，保險資金境外投資額度增長緩慢，因此通過境外投資優化保險資產配置、提升投資收益率的戰略作用受到一定制約。

2012年10月，保監會印發《保險資金境外投資管理暫行辦法實施細則》，明確保險資管行業境外投資約不超過上年末總資產的15%，投資新興市場余額不超過上年末總資產的10%。截至目前中國保險資金的境外投資占比在2%左右，同時也遠低于日本、英國等市場中保險資金的境外配置比例，可見中國保險資金境外資產配置仍有較大發展空間。

目前中國保險資金境外資產配置主要有以下幾個特點：一是投資領域相對集中，覆蓋銀行存款、不動產、股票、債券、基金、股權等。二是投資方式相對單一，保險資金境外投資的方式主要包括直接股權投資、間接股權投資和購入不動產等。三是投資區域分布集中度高：目前保險資金境外投資的市場主要包括香港市場(股權投資為主)和歐美、澳大利亞等發達國家市場(不動產及保險企業股權投資)。在資本流出存在一定管制、QDII業務收緊的政策背景下，保險機構很難直接獲得投資海外權益市場的機會，同時相對于其他海外權益市場，中國內地機構投資者對于香港權益市場制度更熟悉，對于香港市場的企業更加了解，因此投資港股往往成為保險機構投資海外市場的首選。截至2015年中，中國保險資金境外投資中港幣資產超過1700億港幣，約占境外投資余額的67%。四是資產配置比例集中于權益類資產，另類資產占比上升：以股票投資、股權投資和不動產投資為主。股票占比是最大的一類資產，但從最近趨勢來看，股權、不動產投資快速增加，兩者相加占比已逐漸超過股票成為第一大類資產。另類資產成為境外投資的主要方向之一，同時私募基金、房地產信托投資基金、資產證券化等金融產品的配置也逐漸受到市場主體的重視。部分保險公司先后在倫敦、紐約等核心門戶城市的核心地段購買了多棟優質寫字樓或酒店，并通過股權投資的方式對境外優質企業進行財務投資，其中也包括境外的保險公司。

由于保險資金自身特點，風險特征匹配被認為是保險資金資產配置的基本原則，在此原則下保險資產配置的多元化、分散化、全球化成為國際普遍的做法。

由于保險資金規模大、有一定的收益率要求，而本土金融市場容量有限，投資回報率難以滿足保險負債成本要求，加之境外投資監管政策較為寬松，英國和日本的保險業在境外資產上配置了較大比例。

從日本保險資金境外資產配置經驗來看，大類資產配置比較靈活，與經濟的發展高度相關，主要體現在國內經濟轉差的情況下，提高對境外資產的投資比重以獲取高收益。在投資偏好方面，保險公司投資風格比較傳統，偏好安全性和流動性原則。

日本國內投資收益率有限，所以保險業十分重視海外投資。特別是2008 年金融危機之后，伴隨日本國債收益率的持續降低，日本保險公司逐步提升境外資產比例。隨著投資收益的提升，投資比例也逐年上升，到2014年達到19%的比例。

英國保險行業監管相對寬松，與流動性和安全性相比，更注重收益性。英國保險資金運用的渠道非常多樣化，資金投資結構較為多元，與債券等固定收益類投資相比，更青睞股票投資，并且一直以來積極地進行海外投資。

展望中國保險資管行業境外資產配置趨勢，利率下行周期中，提升權益配置是保險資產配置的自然需求，08年金融危機之后英國和日本均經歷了債券利率持續下行，兩國的保險公司均通過提高權益類資產配置比例已緩解低利率對投資端收益的沖擊。

與內地資本市場相比，香港作為國際金融中心，也在多個層面擁有眾多優勢：市場更加成熟，投資者結構更加多元，適合長期配置；市場容量更大，資產類別更加多元，資產價格相對更為理性，為機構提供了更多選擇；直接融資比例更高，機構投資者對市場影響力更強，資本跨境流動更加自由，有利于保險資金投資收益率的穩定。從估值比較、市場波動性、AH折價率、股息率、全球配置等角度來看，港股對保險資金的吸引力優勢也相對明顯。

2016年初開始，市場已經看到大量保險資金通過滬港通投資港股。2016年9月保監會正式發布《關于保險資金參與滬港通試點的監管口徑》，港股對保險資金吸引力的持續提升。

除了港股在上述幾個方面具備的優勢外，一個很重要的原因還在于滬港通投資標的與保險資金的投資偏好較為一致。根據滬港通規定，在試點初期，香港證監會要求參與港股通的境內投資者僅限于機構投資者及證券賬戶及資金賬戶資產合計不低于人民幣50萬元的個人投資者。而港股通的股票范圍是聯交所恒生綜合大型股指數、恒生綜合中型股指數成份股和同時在聯交所、上交所上市的A+H股公司股票。從上述規定可以看出，港股通的投資者為機構投資者或者專業的個人投資者，而投資標的也為市值較大的指數成分股，與保險資金的投資偏好較為一致。

而深港通的啟動，特別是總額度的取消，把香港市場、上海市場和深圳市場連接成了一個“共同市場”，同時允許保險資金參與，進一步拓展了保險資金配置海外市場的發展空間。

此外，保險資金也可通過這一渠道實現對境外資產的間接購買。在滬港通和深港通的合計417只標的中，29家港股上市公司擁有境外資產，102家公司有海外業務，其中36家公司的海外業務占比超過50%。香港市場也是全球最大的股權融資市場之一，融資和再融資機制靈活。未來，隨著更多的境外資產在港交所上市，有利于保險資金逐步介入全球資產配置中，對沖單個市場下跌帶來的風險，有助于穩定保險投資收益率。未來保險資金可以考慮通過進行長期股權投資，將銀行存款、債券等固收類投資轉化為上市公司股權等高收益資產，有效應對低利率，拉長資產久期。

在低利率環境下，另類資產相較于其他大類資產，配置價值較高，預計未來增長潛力較大。

當市場利率下行時，資金會追求相對高收益、安全性好的資產進行配置。而另類投資的高收益并不一定依賴于承擔高風險獲得，而更多以來與稀缺資源的獲取能力、投后管理的增值能力和跨越市場的套利能力獲取超額收益。另類投資還具有進入門檻高、退出期限靈活性低等顯著特點，與保險資金的長久期性、追求長期、安全的投資回報具有天然的契合性。

其中，海外不動產在保險資金境外資產配置中的比重仍有較大上升空間。日本壽險和財險業不動產投資占總投資資產占比分別為1.7%和3.4%，英國保險業的不動產投資占比長期高于5%，目前中國保險資金不動產資產的配置比例仍低于這一水平，僅占1%左右，距現行監管規定的30%上限仍有較大空間。

從監管角度出發，償二代框架鼓勵保險資產的多元化配置策略，鼓勵保險資金投資于另類資產。償二代框架下，不動產投資的風險因子有所降低，資本消耗大幅低于股票和基金。

保險資產管理機構的“保險”特征，決定了其與一般資產管理機構有所區別?；诒ｋU資金的負債特性，“資產負債匹配”和“風險管理”是兩個非常重要的基本原則。

回顧過去一年，國際金融市場“黑天鵝”事件頻發，多個資產類別的價格均出現不同程度的大幅波動，預計2017年仍將是非常波動和不確定的一年。如何在進行境外資產配置的同時有效控制好風險，是當前很多市場主體在復雜多變的海外市場進行資產配置時重點關注的。隨著更多的保險資金進入到國際市場進行資產配置，市場對風險對沖工具和風險管理工具的關注和需求增加，如何積極主動管理風險，使存在的風險可測、可識、可控，將成為保險資金在境外資產配置的重要制約。同時也可以預見市場主體對于境外市場各類風險對沖工具的需求也將顯著增加。（完）

文章來源：《第一財經日報》評論版2017年2月26日（本文觀點僅代表作者作為一位研究人員個人的看法，不代表任何機構的意見和看法）

本篇編輯：蘇華清