2021年4月24日下午，深圳市資產管理學會·全球大灣區金融家大講堂第24期圓滿結束。現場高朋滿座，來自全國各地的眾多企業高管、金融機構高管及各界朋友共70余人參加。中華全國工商業聯合會并購公會常務副會長蔡詠先生擔任主講嘉賓，以“證券市場退市機制探究”為主題，回顧退市制度的歷史沿革，介紹退市制度改革的背景和原則，解讀新的退市程序及其對證券市場的積極促進作用，探討新的退市制度下如何進行投資者保護。案例豐富生動，分析嚴謹透徹，妙語迭出，引人深思。互動環節大家積極提問，圍繞證券市場退市機制展開交流。
中華全國工商業聯合會并購公會常務副會長蔡詠先生
蔡詠先生本次分享圍繞證券市場退市的今與昔，探討了七個部分的內容：第一部分是開啟退市制度改革的背景；第二部分是退市制度的沿革；第三部分是退市制度改革的原則；第四部分是新的退市程序；第五部分是新的退市制度的積極作用；第六部分是新的退市制度與上市公司“殼”的價值；第七部分是新的退市制度下投資者保護問題。
第一部分主題為開啟退市制度改革的背景。一是2020年1月31日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《建設高標準市場體系行動方案》，明確促進資本市場健康發展四大重磅舉措：穩步推進股票發行注冊制改革，建立常態化退市機制，培育資本市場機構投資者，降低實體經濟融資成本；二是全面推行“注冊制”后，健全常態化退市機制能為IPO保駕護航。注冊制作為“入口關”，上市相對過去的核準制更容易，把好“入口關”與“出口關”并重，上市公司有進有出，才能“流水不腐、戶樞不蠹”；三是證券市場發展歷史上多次啟動退市制度改革，此次是承接前面退市制度改革的延續，其中2012年、2014年、2018年為主要年份。
接著，蔡詠先生比較了近10年來各國主要證券交易所上市公司退市的比例和退市制度，他指出中國退市比例較低、退市制度也需要完善。德交所、紐交所、納斯達克的退市比例為6%，澳大利亞、瑞士、印度為2.2%，中國內地滬深證券市場只有0.29%。例如，在美國上市公司只要符合以下條件之一就必須退市：1. 股東少于600個，持有100股以上的股東少于400個；2. 社會公眾持有股票少于20萬股，或其總值少于100萬美元；3. 過去的5年經營虧損；4. 總資產少于400萬美元且過去4年每年虧損；5. 總資產少于200萬美元且過去2年每年虧損；6.連續5年不分紅利。例如，在日本上市公司出現以下情形之一的必須退市：1.上市股票股數不滿1000萬股，資本額不滿5億日元；2. 社會股東數不足1000人（延緩一年）；3. 營業活動停止或處于半停止狀態；4. 最近5年沒有發放股息；5. 連續3年的負債超過資產；6.上市公司有“虛偽記載”且影響很大。
蔡詠先生指出，原有財務退市制度存在不少漏洞，使得上市公司得以避免被退市，退市制度改革非常有必要。按照以往A股的財務退市制度規定，如果公司最近兩年連續虧損則被實施退市風險警示；要是第三年仍連續虧損，則被暫停上市。常見的規避手段就是利用關聯方交易來制造非經常性損益。比如，被證監會發現造假并進行處罰的“華銳風電”上市9年，一共虧損100多億，就是在實際經營情況一直極差的情況下，多次采用“兩年巨虧、一年微利” 的利潤操縱模式和各種財技，得以避免觸犯連續三年虧損而退市的規則。該公司2013年4月12日北京證監局責令改正措施處罰；2015年11月20日又被中國證監會處罰；2020年5月31日，因其股票連續20個交易日收盤價低于股票面值（1元），上交所決定終止上市。為了達到相關會計指標，部分上市公司哪怕是財務存在規范性問題，在定期審計報告中被會計師事務所出具了無法表示意見等非標準意見，仍能規避退市。比如，因財務造假聞名的“萬福生科”在2016年就被給予了非標年度報告，但卻在2017年被“聯想集團”以11.33億曲線“借殼”，巧妙地規避了當時的退市監管規定，現上市公司更名為“佳沃股份”。
第二部分主題為退市制度的沿革。1993年，原《公司法》中便規定了上市公司股票暫停上市和終止上市的情形，強制退市制度由此建立；1999年，證券市場上開始出現連續3年虧損的上市公司，滬深交易所推出PT制度；2001年，證監會發布了《虧損上市公司暫停上市和終止上市的操作方法和流程》， PT水仙于2001年4月23日起終止上市，成為A股退市第一股；2012年，證券市場基本制度改革密集推進，7月份新版退市制度正式實施，監管層對“長年績差”、“停而不退”等困擾股市多年的“頑疾”決心下大力氣整治。ST創智、*ST炎黃、*ST長油（央企）等相繼退市；2014年10月，證監會《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》發布。此輪改革最大亮點：確立“主動退市”概念；新增“強制退市”的兩種情形—信息披露違法退市、欺詐發行退市；2018年11月16日，滬深交易所重大違法退市新規發布；深圳交易所宣布對*ST長生啟動“強制退市”機制，長生生物成為重大違法違規退市首例；2020年10月，國務院金融穩定委召開專題會議，要求建立常態化退市機制；2020年11月，中央全面深化改革委員會第26次會議審議通過了《健全上市公司退市機制實施方案》，會議指出：要堅持市場化、法治化方向，完善退市標準，簡化退市程序，拓寬多元化退出渠道，嚴格退市監管，完善常態化退出機制；2020年12月14日，滬深交易所同時啟動新一輪退市制度改革，落實中央改革精神，對外發布修訂后的《股票上市規則》《交易規則》《重新上市辦法》《風險警示板辦法（征求意見稿）》，并對科創板、創業板股票上市規則做了調整優化；2020年12月31日，上海、深圳證券交易所分別正式發布了退市新規，被稱為“史上最嚴”退市制度終于落地。
縱觀三十年來股票市場，真正退市公司數量僅有78家。ST、*ST、PT公司亂象叢生，二級市場“炒小、炒新、炒差”現象嚴重。例如：“*ST博元”曾是滬市“老八股”之一“浙江鳳凰”，后又改為“華藥制藥”，市場上戲稱“不死鳳凰”，2016年因重大信息披露違法被強制退市；“欣泰電氣”2016年成為首家因欺詐發行被強制退市的上市公司；曾經的創業板龍頭“樂視網”于2020年7月正式退市，經過調查，存在連續十年財務造假及非公開發行欺詐發行等行為，震驚業界。
第三部分為退市制度改革的原則。蔡詠先生指出退市制度需遵循以下原則：1.市場化、法治化、常態化；2.透明、高效，簡單易行。退市制度改革的思路涵蓋以下四個方面：1.堅持市場化方向，契合注冊制改革理念；2.完善財務類退市標準，力求出清“殼”公司；3.嚴格退市執行，壓縮規避空間；4.簡化退市流程，提高退市效率，取消“暫停上市”和“恢復上市”環節，加快退市節奏。
第四部分為新的退市程序。按照現行規定，新的退市程序有三方面的變化：1.取消暫停上市和恢復上市環節，明確上市公司連續兩年觸及財務類指標即終止上市；2.取消交易類退市情形的退市整理期設置，退市整理期首日不設漲跌幅限制，并將交易時限從30個交易日縮短為15個交易日；3.將重大違法類退市連續停牌時點從收到行政處罰事先告知書或法院判決之日，延后到收到行政處罰決定書或法院生效判決之日。
新退市制度從財務類、交易類、規范類和重大違法類四大類退市標準上都進行了改革。在強制退市交易類指標方面，新規將原來的“面值退市”修改為“1元退市”，同時新增“連續20個交易日在本所的每日股票收盤總市值均低于人民幣3億元”的市值標準；在財務類指標方面，新規取消了原來單一的凈利潤、營業收入指標，新增扣非前后凈利潤為負且營業收入低于人民幣1億元的組合財務指標；在規范類指標方面，新增信息披露、規范運作存在重大缺陷且拒不改正和半數以上董事對于半年報或年報不保證真實兩類情形；在重大違法類指標方面，新規新增“連續三年虛增凈利潤或利潤總額均超過對外公布凈利潤或利潤總額100%，金額達到10億元；連續三年資產負債表各科目虛假記載金額超過對外公布凈資產金額50%，金額達到10億元”。
接著，蔡詠先生介紹了主動退市（即私有化）的模式，上市公司主要出于自身發展戰略、商業利益原因選擇主動退市，例如2007年10月，中石化集團下屬“京化二”（000728）主動退市，由國元證券“借殼”上市。主動退市的三種模式包括：1.上市公司向證交所主動提出申請；2.上市公司、上市公司股東或者其他收購人通過向所有股東發出收購全部股份或部分股份的要約，導致公司股本總額、股權分布等發生變化，不再具有上市條件；3.上市公司因新設或者吸收合并，不再具有獨立主體資格并被注銷，或者上市公司股東大會決議解散。蔡詠先生認為，國內資本市場對企業上市賦予了太多附加值，普遍認為上市光榮、退市可恥，讓退市變的復雜。他提出，企業可以根據企業自身的商業利益和發展戰略來考慮是否選擇主動退市，只有讓它成為一個市場的主動行為，才有可能去解決國內資本市場退市不暢的問題。
第五部分是新的退市制度的積極作用。蔡詠先生指出，新的退市制度對證券市場健康發展有三大積極作用：1.促進了證券市場優勝劣汰，更好地發揮資源配置作用；2.促使上市公司規范經營，受到約束，推動整體質量提升；3.長遠來看，有利于從根本上保護中小投資者、債權人及其他權益主體的合法利益。新的退市制度平穩過渡、區別對待，不溯及既往，區別對待存量和增量公司，在新老規則銜接上給予一定的“緩沖期”。
第六部分是新的退市制度與上市公司“殼”的價值。蔡詠先生認為，新的退市制度會極大地影響上市公司“殼”的市場價值，一個上市公司一旦退市，這個“殼”的價值就會大幅降低，甚至可能消失，這往往意味著十億計的市場損失。這主要是在發行上市的“審核制”時代，上市公司資格稀缺，一家公司想上市，在自身相關規范的情況下，仍需要嚴格的核查流程，從申報材料到成功發行，整個時間可能長達三、四年，因此，不少具有較好資產和經營狀況的公司不愿經歷這個相對較長的過程，而選擇通過“借殼”的形式快速入主一家上市公司，故上市公司的“殼”價值2018-2019年時約有數十億左右。
以往上市公司即使虧損，也可以通過資產出售、政府補貼、資產重組等方式規避退市；實在難以為繼，還可以“賣殼”引入新的重組方，實現“一夜暴富”；而市場也熱衷于炒作連續虧損的ST公司，導致這些公司的股票價格奇高，大股東“賣殼”獲得的回報反而會高于好好經營企業所獲得的收益。
最后一部分是退市制度下的投資者的保護問題。蔡詠先生表示，建立或者常態化退市制度健全完善離不開對投資者的保護。對投資者的保護，包括如下四個方面：1. 完善“事前預警機制”，及時提醒投資者慎重防范風險；2. 追究相關機構、人員的責任，妥善賠償投資者損失，保障投資者合法利益。例如，興業證券作為“欣泰電氣”申請首次公開發行股票的保薦機構，主動籌備投資者賠償事宜，出資5.5億元設立先行賠付專項基金，用于先行賠付適格投資者的投資損失?！?/span>ST康美”將面臨退市和集體訴訟，今年3月26日，中小投資者服務中心正式公開接受上市公司虛假陳述民事賠償案的50名投資者委托，意味著證券市場上首例特別代表人訴訟（即集體訴訟）正在進行之中，“ST康美”一旦敗訴將會面臨大批投資者的索賠；3. 引入“上市公司保險機制”，在有關責任保險條款中增加退市保險附加條款；4. 暢通退市公司退市后的交易、后續上市等制度，讓買入退市公司股票的投資者有較好的退出通道。
嘉賓致辭
副秘書長吳念青女士
深圳市資產管理學會的發展，離不開每一位朋友的支持，正如巴曙松教授所說：每個人爭取1%的改進，貢獻1%的力量，每次活動帶來1%的進展，將形成巨大的合力，共同為國家經濟發展添磚加瓦。本期非常榮幸邀請到蔡詠先生，他是學者型的企業家，投身證券行業二十余載，見證了中國資本市場從無到有、從小到大的發展歷程，對中國資本市場的發展、成就、存在的問題及未來的發展方向有著深刻的認識和獨特的見解，更被業界評為“中國最受尊敬的證券公司總裁”。相信今天蔡詠先生關于證券市場退市新規的分享，一定能讓大家受益匪淺。
中國證監會扶貧辦主任楊志海先生
蔡總既是我們證券行業的見證者也是實踐者，今天聽完蔡總分享很有收獲，在座的朋友們提出的問題讓我感受到了大家對資本市場的期望。我深深地體會到深圳這座城市的創新力、活力，相信在大家的支持和期望下，資本市場一定會越來越好，能夠更好地服務深圳的建設、國家的建設。
副秘書長吳念青女士向蔡詠先生贈送感謝信及巴曙松教授著作《2020年中國資產管理行業發展報告：經濟雙循環格局下的資產管理行業再定位》、《金融監管和合規科技-國際經驗與場景應用》、《競爭中性原則的形成及其在中國的實施》。
學會秘書處代表，常務副會長單位：寧波銀行深圳分行羅春媚小姐向蔡詠先生贈送鮮花
蔡詠先生向深圳市資產管理學會贈送他的簽名著作《實踐的眼睛-證券公司與資本市場研究》、《實踐的回眸：證券公司、資本市場及文化建設》
中國證監會扶貧辦主任楊志海先生代表學會向蔡詠先生贈送編號為93號的張培剛紀念畫冊套裝（本套裝為紀念著名經濟學家張培剛先生而精心設計，全球限量發行三百份的紀念套裝，由深圳市資產管理學會推出）
問題一：在中國實行退市制度有一個很大的阻力，就是地方政府。有些省僅有幾十家上市公司，它們以上市公司為政績，不樂意企業退市。今后隨著中國資本市場的進一步發展，特別是注冊制的發展，地方政府對企業退市就不會特別介意。您認為今后會不會向朝這個趨勢發展？
答：我認為地方經濟發展需要兩個條件：人才、資金，而上市是地方政府招商引資最好的一種方式。越是經濟不發達的地方，大家對上市越關注。關于您剛才講的趨勢，不但今后會像這樣，而且現在也開始這樣，比如上海、深圳等地有幾百家上市公司，這些地區政府考核基本不再看上市公司數量了，真正關注的是上市公司的質量如何、上市公司能否做大做強。今后隨著上市公司越來越多，退市會越來越順暢，我認為在政府考核當中，這個指標會逐漸取消。
問題二：您怎么評價并購和退市之間的關系？一些低市值公司，未來會不會成為一些經營得比較好的大市值上市公司的并購標的？
答：退市成為常態化以后，把沒有價值的上市公司通過退市出清，剩下真正有價值的上市公司，它可以考慮主動退市的問題。美國納斯達克市場頂峰時上市兩萬多家公司，最終有一萬多家退市了，其中70%到80%選擇了主動并購或者被其他公司并購。公司做大做強無非兩個途徑：自己做大，或者賣給別人。所以，我相信未來三至五年，一定是中國并購市場的一個繁榮期，其中最重要的不是跨界并購，而是產業上下游并購，以產業整合為目標的上市公司并購將越來越頻繁。
問題三：您怎么看待最近幾年地方國資委頻繁收購小市值的公司？
答：許多小市值的上市公司將來會有退市的風險，作為地方國資委，能夠推動的就是推動國有企業去收購，成為大股東。近兩三年，很多國營企業進入民營上市公司，通過收購股權、再融資進入等等?？傮w來看，基本表現還是不錯的。上市公司股權的變化實際上對生產經營、管理不會產生太大的影響，很多上市公司比一般非上市公司發展較好的一個原因就是經營權與所有權可以真正做分離。我們要觀察的就是國有企業進入上市公司后，在經營管理中到底是“扮演”什么樣的角色、公司經營管理的效率有沒有下降。
問題四：資本市場財務造假事件層出不窮，將會計師事務所推向風口浪尖，您是如何看待資本市場中事務所當下的角色，您認為事務所將來會有什么樣的發展方向？
答：國內資本市場三個中介機構——券商、會所、律所，是資本市場的“守門人”。系統性造假，如萬福生科、欣泰電器等，是屬于少數極端情況。大多數情況下，對于中介機構，只要有充分的理由證明自身在履職中真正做到“勤勉盡責”就可以了，我認為監管部門還是通情達理的。特別是作為承擔無限責任的會計師、律師事務所，在這個問題上一定要勤勉盡責、下足工夫。
眾人一同合影留念
本期活動由深圳市資產管理學會主辦，橫琴至和健康冠名支持，羅湖區金融署、南山區工信局（金融工作局）戰略合作支持，金鷹基金、阿博茨科技協辦。本次活動由中國銀行深圳市分行呂萌主持。（文字|王書穎、蔡尚卿，攝影|嵇嶸，編輯|李俊驍，責編|馮星鑫）
蔡詠先生，中華全國工商業聯合會并購公會常務副會長；全球并購研究中心理事會副主席；國元證券股份有限公司原董事長、黨委書記；深圳證券交易所戰略發展委員會委員；上海證券交易所博士后導師；中國證券協會證券行業文化建設委員會顧問；安徽財經大學特聘教授。
主要著作有《實踐的回眸：證券公司、資本市場及文化建設》、《實踐的眼睛：證券公司與資本市場研究》和《中國資本市場專題研究》等多本書籍，并在報刊雜志發表學術論文、課題報告等五十余篇。2017年獲“中國上市公司十大創業領袖人物”；2018年獲第十三屆“金圓桌--企業家精神獎”；2019年獲“最具影響力上市公司領袖”稱號等榮譽。
美女主持人風采
蔡詠先生在贈送給學會的個人著作上簽名
蔡詠先生妙語連珠，講臺下觀眾掌聲不斷
現場聽眾認真聆聽蔡詠先生分享
問答環節現場聽眾積極交流互動
講堂交流群好評如潮
